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地产USD债的“滑铁卢”

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导火索

作为这一次地产USD债下跌的导火索,资本市场对花样年这笔十月4日到期USD债违约的质疑由来已久。

该笔USD债2021年十月4日发行,总额5亿USD,票息7.375%。今年5月以来,花样年多次赎回,现在还有2.12亿USD的余额。除公募USD债外,花样年还有2笔私募USD债于9月28日和十月2日到期,合计1.5亿USD。

早在9月,因为花样年既没新发USD债,也没安排向境外汇款,加上到期债务较为集中,部分资金投入人对花样年的兑付能力提出质疑。

据一位资金投入人透露,花样年曾三次召开国外债券资金投入人电话会议,均表示将用自有资金偿还十月4日到期的USD债,通过供应北京、成都和青岛等地的房产项目偿还12月到期的两笔。

另一位资金投入人表示,9月下旬,花样年多次告诉有关资金投入人,用于偿还十月4日到期USD债的款项已经汇出,“说是向资金投入人展示了转账凭证,但大家没看到凭证”。

使得外面对花样年偿债能力的质疑进一步加重。

9月29日,花样年旗下的彩生活股权将供应给碧桂园物业的消息传出,花样年旗下多笔USD债大幅上涨。但就在当天,标普将花样年信用评级下调至ccc.9月30日,在资金投入人的社交群中,花样年仍表示将如期偿还十月4日到期的USD债。

据上述资金投入人介绍,当时花样年表示资金已经到位,有资金投入人质问资金存放在境外哪家银行时,“对接资金投入者的负责人退群了,当时大伙才意识到问题,但十月1日到十月3日休市,已经跑不了了”。

十月4日,有资金投入人因没收到兑付资金咨询花样年时,花样年表示还在凑钱,随后发布了违约通知。十月4日到期的USD债价格狂跌近八成,花样年其他USD债也随之大幅下跌。

从十月4日到十月9日一周时间里,在花样年USD债违约影响下,佳兆业、融信、禹洲、阳光城、建业、奥园和绿地等房企发行的USD债跌幅均超越20%以上。

“花样年开了一个不好的头”,上述香港资金投入人士表示,一般情况下,发行人和资金投入人都能维持好的交流,双方有较强的信赖感,“花样年到最后一刻都不告诉真相,将来你怎么说,资金投入人都不会相信了。”

这一次所谓地产USD债“恐慌性”抛售,一定量也反映了双方之间信赖关系的崩塌。即资金投入人不再相信发行人怎么说,更重视房企实质财务情况、回款及偿债能力。

上述机构资金投入人士觉得,2021年和2022年上半年是USD债偿债高峰期,加上下半年以来房企回款变得困难,偿债风险和重压越发加强。

彭博数据显示,2021年,地产USD债到期规模为599.8亿USD,2022年到期规模为648.2亿USD,而2021年-2021年三年平均年到期规模为309.2亿USD,这意味今明两年为地产USD债到期高峰期。

同时,因为三道红线及两个上限等调控政策影响,房企通过销售回款获得现金的能力正在变弱。一位房企的高管告诉经济察看网,今年下半年以来,大多数项目的回款率只有30%左右。

房企偿债资金一般有两个主要出处,除去销售回款外,另一个是再筹资。今年以来,在降杠杆的背景下,房企再筹资变得困难起来。今年二三季度,地产USD债净筹资额降低65.6亿USD,同比下滑近150%。

上述机构资金投入人士表示,在这样的情况下,一些资金投入人出于违约的担心,势必会对部分房企的债券进行抛售,“一旦引发连锁效应,后果非常难预料”。

大幅下跌

在宣布延期兑付USD债的同时,当代置业通知称,公司董事长及总裁作为实质控制人想为上市公司提供8亿元贷款,用来解决到期债务偿还等问题。

截至十月11日,当代置业共有5笔存量USD债,其中4笔利率超越11%,另外1笔利率也达到9.8%,共计余额为13.47亿USD。

十月9日,当代置业发行的5笔USD债均大幅下跌,其中2021年十月25日到期的跌幅达到35%;2022年2月26日和11月13日到期的跌幅分别为42.2%和34.4%;另外2笔2023年和2024年到期的跌幅也超越10%。

此前,当代置业一直通过借新还旧方法偿还USD债,资本市场判断,资金投入人抛售债券可能与其再筹资受阻有关。对十月25日到期的2亿USD债券的兑付资金出处,当代置业一直没出现实质性答案。

上述香港资金投入人士表示,通常情况下,USD债距离到期一个月,发行人需要备好兑付资金,“当代置业既没新发USD债,也没汇钱到境外”。伴随兑付期临近,资本市场常见觉得当代置业USD债违约已经不可回避。

受调控政策及房企流动性风险频繁发生等影响,过去一周,有44只地产USD债跌幅超越20%,除去当代置业,还涉及佳兆业、融信、阳光城、禹洲、绿地、中骏、奥园和建业等多家房企。

截至十月9日,内地房企存量USD债中,有134只净价跌至七折内,其中64只净价更是跌至五折内。仅当天,阳光城、中骏、绿地等9家房企发行的13笔USD债跌幅均超越3%。

9月以来,恒大、新力、宝能等多家房企出现债务违约或延期付息的状况,加上花样年、当代置业等房企“实质违约”,使得资本市场恐慌情绪进一步蔓延,“花样年USD债违约是一个催化剂”,上述机构资金投入人表示。

该机构资金投入人表示,近期债券跌幅明显超出正常范围,可能是有一部分资金投入抛盘所致,“这一轮部分资金投入人抛盘态度非常坚决,应该是不玩了。”

上述香港资金投入人士觉得,不排除个别债券被误伤,但并不完全是恐慌性抛售,以当代置业为例,资金投入人抛售基于其没办法解决兑付资金出处,“最后事实证明这种判断是对的,其他房企道理也一样”。

在他看来,是不是抛售一只债券可参考的规范包括:第一,债券到期半年内没借新还旧动作,也缺少其他还款出处的房企,新力和当代均是此类;第二,将来半年或一年内迎来偿债高峰期,但发行人再筹资和销售回款能力不足。

“假如行业基本面无明显好转迹象,不排除进一步抛售的可能。”该香港资金投入人士表示,基本面包括实质回款进度和再筹资审批状况。他判断,包括USD债在内的信用债市场波动可能会持续到明年中期。

断流风险

无论从销售额,还是财务指标,2021年上半年多数房企均呈现了不俗的表现。

据多家房企人士介绍,房产市场转向在6月开始显现,之前持续火热的楼市成交开始冷静下来;到了7月,多数城市成交明显下滑,这一行情一直持续至十月。

成交量下滑并不足以对房企导致太大影响,毕竟多数房企前9个月销售额仍不逊于去年同期,真的影响是销售回款。从构成上来看,销售回款主要分为首付和按揭两个部分。

就首付而言,多数一二线城市首套房的首付比率在30%-40%左右,二套房首付在50%-80%之间。下半年以来,伴随市场转冷,部分城市开始出现首付分期,北京最长首付周期可长达8个月。

以往,多数开发商给出的首付款周期在7天-30天左右,也就是说,开发商卖一套房,一个月就可以拿到首付部分的回款。但现在1月内只能拿到极少一部分回款,大多数首付被延长至3-8个月。

销售回款的另一个主要构成部分是按揭贷款,通常情况下,购房者办理完按揭贷款,按揭银行将购房者贷款总额一次性汇入销售项目的竞价推广账户中。过去,从首付日算起,按揭回款周期通常在1-3个月左右。

但自2021年底银行机构推行两个上限以来,按揭贷款变得日益困难。一是看额度,多数城市上半年按揭贷款额度相对宽松,下半年相对较紧张;另一个看审批进度,在额度正常状况下,按揭贷款审批周期较之前均大幅延长。

上述房企高管告诉经济察看网,8月中旬左右,部分城市的按揭贷款额度就已经用完,“7月和8月办理的是上半年销售的按揭贷款,等于下半年卖的房屋基本都拿不到按揭部分回款了。”

在他看来,预售监管资金问题不大,伴随工程进度可以有序去提取,更大的问题是监管竞价推广账户中资金不足,“即使不拿地,正常工程、运营和到期债务等支出也非常大,假如回款受阻了,不夸张地说,所有些房企都非常危险。”

不只销售回款遭到影响,一部分房企的再筹资也遭到不同程度影响。据上述机构资金投入人士介绍,今年以来,无论是境内信用债发行,还是USD债发行,审批通过的困难程度均较之前增加不少。

多家房企高管觉得,假如这两种局面长期没办法扭转,将来不排除有更多房企债务违约。多个途径的消息称,监管层有意将2022年一季度的部分金融贷款额度挪到2021年四季度,以缓解房企紧绷的资金链,但这一消息并没获得权威机构的证实。

部分券商业机会构人士觉得,在地产有关政策没明确转向的状况下,债券市场的波动在所难免。假如叠加房企频繁暴雷影响,在今年底或明年中期,债券市场有望触底,但短期会持续分化波动。

上述香港资金投入人士表示,中资地产USD债的资金出处构成中,真的外资占比只有四分之一左右,大多数资金来自中资机构,包括发行人的大股东或老板个人,“所以USD债波动也不排除有人为打压的可能,以更低打折回购债券比直接兑付一定要划算。”

十月11日,当代置业宣布,十月25日到期的2亿USD的债券余额延期兑付,现在正在寻求资金投入人的谅解和赞同,一位香港资金投入人士觉得,这一宣布等同于官宣违约。

上一个买卖日,当代置业发行的5笔USD债全线下跌,其中3笔跌幅超越30%,2笔跌幅超越10%。彼时资本市场常见觉得,十月到期的USD债违约将不可防止。

当代置业USD债狂跌是新一轮地产USD债下行行情的缩影,过去一个月,有140只地产USD债的跌幅超越20%;受花样年违约事件影响,十月4日-十月9日一周,有44只地产USD债跌幅超越20%。

十月9日,除去当代置业,绿地、阳光城、融信、佳兆业、路劲、绿城、中骏、合生创展等房企发行的13笔USD债跌幅也达到3%-10%。

一位机构资金投入人士告诉经济察看网,最近USD债狂跌与9月以来恒大、新力等房企USD债付息和兑付不准时有关,房产行业频繁的流动性风险影响了资金投入者的信心,“十月主如果受花样年USD债违约影响”。

过去,信用债狂跌主要集中在有流动性风险的房企中,如华夏幸福、蓝光进步、中国恒大等房企发行的债券;但近期一个月,跌幅较大的USD债,多数发行人并没发生公开债务违约事件,无论是销售排行榜靠前的绿地和阳光城,还是规模相对较小的路劲和合生创展。

“最近房企信用债密集违约,导致恐慌性抛售,把价格打压下来了。”上述机构资金投入人士表示,房企销售回款和再筹资进一步恶化,也是引发资金投入者信心的重要原因之一,“这两个缘由导致信用债波动”。

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